负资产企业的投资逻辑,以家得宝为例 |必贝精选

作者:长汀南 必贝证券特约分析师

大多数人都常识中,如果一家企业资不抵债,那么这一家企业很可能被破产清算或者被债权人接管进行破产重组。但是美股市场上却有一些非常著名的负资产公司,不但没有被破产清算,甚至股价还可以一路上涨。

典型的负资产企业有家得宝、波音、麦当劳、星巴克、高露洁等。

那么这些负资产公司应如何估值,投资负资产公司应该需要注意哪些风险点呢?我们就以其中美股中市值最高的负资产公司——家得宝为例,来介绍负资产公司的估值策略。

第一:公司负资产形成的原因同样有很多种,负资产公司估值首先需要去思考公司负资产形成的原因。

中国人对于负资产的理解往往来源于TVB的对话,由于1997年亚洲金融危机,导致了香港楼市一路下跌,因此很多在高点购买住宅的居民陷入了贷款余额大于新房售价的状况,这一类群体称为负资产阶层。公司也是一样,如果公司通过借债筹措资金,最后形成了费用或者是易损资产,则公司资产规模将会降低,形成负资产。具体来说有以下原因:

1.公司采用超常规发展,使用大量债务购买了大量短期变现能力较差的资产;

例如麦当劳、星巴克等为了扩张购买地产和开新店。因开店之前需要大量的市场调查和期初投入,而这一部分的费用是一项沉没成本,只能计入管理费用,并不能计入新店的资产中。因而会形成负资产,直到该店的投资回收期满,资产才会由负资产转正。(公司的战略是扩大市场份额,形成连锁效应。)

2.公司研发投入较高,从而导致公司存在较高的费用支出;

研发支出就像是企业的一种“刮刮乐”行为,为企业长期发展提供必备动能。例如飞机制造商波音,每年投入大量的资金用于新型飞机的研发。只要出售飞机获得的利润可以覆盖每年的利息支出和股东分红,公司就有动力最大化的借债投入研发,维持其在行业中的顶尖地位。(公司的战略是维持公司的行业地位,防止竞争对手技术超越)

3.公司资产价格波动较大,导致公司账面价值损毁;

这类公司情形差异比较大,一类是重资产公司,例如矿产开采商,大型的农产品贸易商等,由于大宗商品价格市场波动较大,因而在市场价格低谷时,公司账面减值较多,导致公司形成负资产。另一类是由于市场更新换代,导致公司产品大量积压,且无法变现或者变现价值极低。

由此我们可以将负资产公司分为两类,一类是由于公司自身扩张需要,或是资产存专用缺乏市场公允价值比较,会计师谨慎估价导致的负资产,这类公司的负资产是一种公司发展战略需要,不但无害可能还有利于公司价值增长。而另一类是由于原材料价格下跌或固定资产更新换代、大幅贬值而引发的负资产,形成的原因是被动的,这一类是公司经营管理存在一定问题而导致的负资产,不利于公司的价值增长。

具体到家得宝,该公司目前每年资本支出较高,从年报显示,每年都有大量的资本投入,因此家得宝是属于超常规扩张带来的负资产,而这种负资产对于公司占领市场的战略来说是有利的。但是如果细心的分析公司扩张,就会得到该公司在主要资本支出还不在线下门店,因为每年线下门店开张数不足10家,而公司每年资本投入却达到15-20亿美元左右,通过管理层讨论可以得出资本支出的用途主要由于建设在线购物相关设施。

第二:负资产公司最重要的指标是公司长期盈利能力,这一指标需要从市场的销售和产品利润状况加以佐证。

既然公司已经是负资产,则代表着以市净率为代表的资产估值方法很难适用于公司的估值,那么公司的估值策略就需要考虑公司盈利能力,尤其是长期盈利能力。短期盈利可能受到研发投入,初始运营不善等因素的影响。而长期盈利能力则衡量着资本的未来回报额。

1.负资产模式有没有为公司带来营收的大幅增长;

采用负资产策略进行公司的扩张,如果公司营收没有达到大幅的增长,则负资产的投资没有为公司创造新的客户群体或加强老顾客的购买频率。如果一家公司采用负资产模式进行门店扩张,可以考虑扩张之前的单个店面平均营收,和扩张之后单店的平均营收做比较,如果单店营收出现了上涨,则表明负资产模式带来了规模经济,反之就是规模不经济。

2.负资产模式有没有带来公司利润率的上涨;

资产的投资,如果没有用于门店的扩张,而是用于生产、物流和管理方面,则表现为营业成本或者公司期间费用的减少,而无论是哪一个指标减少,都会表现为公司利润率的上涨。通过分析家得宝的财务数据,可以得出家得宝的资本投资主要运用于在线购物设施的建设,降低了产品的物流成本,从而使得公司利润率稳步提升。

第三:负资产公司需要考虑公司的偿债压力和负债结构,避免由于经营业绩波动导致公司面临财务危机。

虽然大多数知名公司会很好地把控自己的资产负债规模,调整合理的负债结构,但是投资者依然需要谨慎对待负资产公司,具体的需要考虑两个方面。一是公司的偿债压力,可以采用速动比率、利息保障倍数等进行衡量;二是公司的负债结构,如果负资产公司的负债集中爆发,就很容易形成短期财务危机,因此公司债务时间安排,债务展期能力,是考察负资产公司的重要手段。

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