日用品之王宝洁,股价狂飙背后的隐忧 |好奇报告

作者:佟金泽 必贝好奇社研究员

在目前的复杂局势下,可能正是考虑经典防御股的最佳时机。这些公司专注于食品饮料,家庭保健产品或低成本家庭娱乐,拥有强大的基本面,是投资者选择持有规避风险的资金避风港。

防守型股票之所以有这种特性,原因有两个:

一是因为公司处在防守型行业,很少受商业及经济周期的影响。

  二是这类股票通常股利发放丰厚稳定,确保了收益。

今天我们就来聊一聊巴菲特一度重仓持有过的防御股,日用品之王——宝洁(PG)。 

即便宝洁公司股价下行可能最终成为现实,但目前该公司所经历的高估值也并非全然没有道理。担心泡沫即将破裂的市场情绪现状显得过于紧张,或者说,我们需要换一个角度看待过去一年里宝洁公司股价创造的神增长。投资者也需要关注这一点,才能做出更平衡,更明智的决策。

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与基本面脱节的增幅

自年初至今上涨33%,与一年前的2018年9月相较上涨47%——一家百年老牌日用消费品巨头的股价竟然走出了一家成长型公司股价该有的步伐,表现远远好于日常消费品ETF-SPDR(XLP)。

行情来源:BBAE

难道是宝洁近来展示出了什么过分优秀的业绩吗?

——并没有。事实上,宝洁只不过是实现了连续几个季度销售收入的同比回升罢了。没错,只是略微的回升。

上图是十年间宝洁的股价表现:股价增长了132%,但年营收却实际下降了近13%。

宝洁的全球净销售额在2012年达到835亿美元的历史高点之后出现转折,下降的原因主要是产品升级创新落后,品牌老化,定位模糊。面临衰退的公司不得不推行瘦身计划,使得大量品牌被剥离,公司盈利能力受到拖累,收入增长相应放缓。

不过在经历了过去几年的重大重组之后,宝洁似乎又能找到点自我了——据宝洁2019财年(2018年7月1日-2019年6月30日)财报显示,期内宝洁全球营收达676.84亿美元,较去年同期增长1%。近三个财年期间,营收增长约3.88%。

对于一家在品牌瘦身和收购之间来回挣扎、遭遇业绩瓶颈的公司来说,这样的营收增长结果不算糟糕。但盈利能力不佳,增收不增利着实为宝洁未来的前景蒙上了一层阴影。连续两年的利润下滑,加上第四季度首度迎来亏损(对于亏损原因,宝洁表示主要是由于吉列剃须护理业务账面价值的会计调整),一切都不禁让人怀疑,这只股似乎正被交易于一个不合理的高估值区间水平,与大盘指数相比如此,与快消品板块很多其他同业对手相比亦如此。

且考虑到经历了长时期强劲增长的日常消费品市场未来走向究竟如何尚不完全明朗,宝洁目前的营收增长是否能够长期持续下去仍是一个问题。

所以我们该如何看待2019财年公司在营收略有起色之时就迎来的股价飞升?这会是一场泡沫吗?

真的是泡沫吗?

我们不妨从不同的角度分析这个问题。

一方面,美股市场整体走强,随着标普500指数徘徊在3000点以上,道指突破27000点,投资者仍然完全欣喜若狂。市场虽然在今年1月份给投资者带来了短暂的恐慌,却还是在大部分时间里飙升,必须承认,投资人过于兴奋的情绪将宝洁的估值水平拉伸到了一种不自然的高度。

不过另一方面,我们也应该注意到,像宝洁(PG),麦当劳(MCD),可口可乐(KO)和百事可乐(PEP)等消费品板块的头部企业,它们的预期市盈率均处于相似水平。高估值在必需消费品领域的成熟玩家们身上具备一定的合理性。

可以发现,这些发展步入成熟期的消费品龙头企业,虽然业绩上几乎都不会再突飞猛进,但他们的估值自今年年初以来都有所上升,股价表现上也大多超过了标普500指数。各行业有各自的规律,一味只盯着PE估值看很难说明问题。

细看宝洁的财务表现

宝洁高估值的背后,也并没有万丈深渊,而是不乏乐观增长据作为支撑。无论是实际销售收入,还是每股收益、自由现金流,宝洁的多重财务指标都显示出良好的增长势头。

不同于净利润向我们展示的那样,公司在2017、2018、2019连续三个财年财年核心EPS(排除某些非经常性项目)的同比增长率分别为1.5%,3.3%,4%。也就是说,过去三年,宝洁在核心收益方面的盈利能力一直在提高。营收方面的增长势头也稳中走强,2019财年各季度营收增长率分别为0.22%,0.25%,1.11%和3.58%。

来源: 宝洁 2019 年报

这样看来,我们似乎能从中发现宝洁高估值背后的某些合理性。根据公司提供的增长指导,收入、盈利、产生自由现金流能力三方面的预期分别为——3%~4%的营收增长,4%~9%的核心每股收益增长和高于90%的自由现金流生产率(调整后的自由现金流/净收益,排除某些一次性项目)。

简单来说,公司的品牌重组战略成效初显,宝洁现在是一个更加精简的实体,在获得更强劲盈利能力的同时,更加具备了未来的增长性。目前在宝洁的产品类别中,有9个贡献了销售增长,涵盖6个地区,15大市场。未来的可持续增长将来自于宝洁在深耕新兴市场以及发展数字化营销方面取得的成绩。要知道,2019财年中国市场为宝洁贡献了近三分之一的销售增长。

另外美国市场的核心增长率为4%,其中第四季度增长率为7%。这样看来,宝洁在国内-国际市场,线上-线下渠道的销售收入走势稳中向好,公司预计2020财年销售收入有机增长率将超过4%。

除此之外,公司的资产负债表也非常健康。债务股本比约为0.6,股息支付率位于63%上下范围的合理区间,且公司仍在进行股票回购,并计划在2020财年回购60亿美元至80亿美元的普通股。

是时候卖出了吗?

考虑到所有这些因素,我认为从长期来看宝洁仍然具备增值的潜力。这显然不是一家身处绝境却仅仅凭着着美股的热风暂时被市场过分高估的公司。诚然,基本面和增长之间的轻微脱节,将使得宝洁很可能在未来出现表现不佳的情况,必需消费品行业巨头的性质,也会使宝洁未来的上升潜力受限,投资者们应当注意可能出现的价格回调。这个已经连续增加63年现金股息的“红利贵族”,将再度成为一个可把握的投资机会。

保持观望可取,但我不认为立即采取减仓甚至是清仓等措施是必要的,毕竟在可预见的未来宝洁仍将继续追加股息。站在股息回报的角度,即使目前的价格在122美元左右,投资宝洁也不失为一桩好买卖。

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