公司分析 |“迪士尼”动画帝国的数字密码

作者:必贝投研

截至5月3日,《复联4》全球票房暂报16.64亿美元;中国的票房已经突破36.5亿元,用时9天18小时。

跟随复联4票房一起飙涨的还有其幕后大佬的股价。

华特-迪士尼公司(Walt Disney Company, DIS)在最近的投资者日(Investor Day)上发布了即将推出的“迪士尼+流媒体”(Disney+ streaming service),一经推出此产品广受好评。

加之前端时间710亿美元收购21世纪福克斯(FOXA),这两项操作让迪士尼拥有了其在媒体行业头部的无限宝石。

在这篇文章中,我们将概述Disney+和Disney direct-to-consumer (DTC)平台,并讨论为什么它转向以流媒体和经常性收入为核心的商业模式可能有助于DIS的估值扩张。此外,我们将强调它进入流媒体的风险,并指出为什么该股在价格走势方面似乎处于有利地位,以延续其涨势。

迪士尼DTC平台概述

在迪士尼4月11日的投资者日,该公司正式推出了即将推出的“迪士尼+流媒体”服务,获得了压倒性的好评。4月12日,迪士尼股价暴涨12%。

这场持续了约2.5小时的深度演示,与两周前苹果公司(Apple)不透明、相对缺乏细节的演示形成了鲜明对比。迪士尼+宣布的大量内容清楚地表明,该公司打算认真对待流媒体业务:

  • 迪斯尼海量的真人和动画电影,包括一些新的独家电影和系列,如诺艾尔和怪兽在工作
  • 超过5000集迪士尼频道内容和100部迪士尼频道电影
  • 迪士尼的皮克斯电影和戏剧短片的完整阵容
  • 漫威电影宇宙,以及几个漫威衍生系列的服务专属
  • 整个星球大战系列,包括曼达洛人,第一个真人版星球大战系列
  • 超过250小时来自国家地理的内容
  • 《辛普森一家》全部30季

总而言之,这个阵容包括了超过25集系列,10部电影和专题,7500集系列,和500部电影。对于一项到11月推出的服务来说,这是一个惊人的数字。

根据发布会上提供的数据,迪士尼预计到2024财年末,全球用户将达到6000万至9000万,其中三分之一的用户来自国内,其余三分之二来自国际。惠誉(Fitch)很好地总结了人们对迪士尼用户前景的看法:

我们认为迪士尼的目标是到2024年全球拥有6000万至9000万迪士尼+用户,这是一个雄心勃勃的目标,但也是可以实现的,尤其是在消费者继续削减更昂贵的传统有线电视捆绑服务的时候。

除去用户数量,迪斯尼预计2020财年的运营费用将低于10亿美元。该公司预计,营业亏损将在2020- 2022财年达到峰值,并预计该服务将在2024财年实现盈利。

迪士尼+每月的订阅价格是6.99美元(或每年69.99美元),比Netflix每月8.99美元的基本订阅成本低。

ESPN +

ESPN+是迪士尼旗舰频道的体育流媒体分支。这项服务提供了联赛和比赛的实况转播,比如足总杯、大满贯、MLB、MLS、NHL和意甲等等。它还包括ESPN制作的内容,如30 for 30, Kobe: Detail和ESPN FC。

这项服务相对较新,于2018年4月推出,但自发布以来的一年中已经积累了200万用户。该公司预计,到2024财年,用户数将达到800万至1200万。根据公司提供的财务展望,预计该平台在2019财年和2020财年运营亏损约6.5亿美元,预计到2023财年实现盈利。

Hulu

随着对21世纪福克斯传媒资产的收购完成,迪士尼现在拥有福克斯在Hulu 30%的股份,这意味着它现在拥有Hulu 60%的多数股权。现在美国电话电报公司(AT&T)为了偿还债务已经把它的股份卖回给了该公司,这使得康卡斯特(Comcast)成为剩下的另一个股东。AT&T持有Hulu 9.5%的股份,价值14.3亿美元,这笔交易使Hulu的估值达到150亿美元。

与迪士尼+面向家庭的模式形成鲜明对比的是,迪士尼打算将Hulu作为其面向成人的服务的产品,尤其是从福克斯获得的大部分内容,如《恶搞之家》(Family Guy)和《美国恐怖故事》(American Horror Story),《死侍》(Deadpool)和《洛根》(Logan)。此外,Hulu提供了一个直播电视选项,每月5.99美元的广告支持价格有很大溢价,并提供原创内容,如《城堡摇滚》(Castle Rock)和《使女的故事》(The Handmaid’s Tale)。

根据迪士尼投资者日发布的数据,Hulu目前拥有约2,500万付费用户,预计到2024财年将拥有4,000万至6,000万付费用户。该公司预计2019财年运营亏损将达到15亿美元的峰值,并预计在2023或2024财年实现盈利之前,未来几年仍将处于亏损状态。

估值

值得注意的是,迪士尼估值和股价的上涨更多地是受人气变化的推动,而非单纯的基本面因素。事实上,随着该公司加大运营支出以扩大其平台和制作新内容,预计盈利将继续停滞不前。然而,这并没有使增长变得不显著。

为什么呢?这很大程度上也与迪士尼商业模式的转变有关;传统上,迪士尼的收入依赖于如今日益衰落的有线电视网络和票房收入的不可预测性,而未来几年,收入将越来越多地通过一个基于内容的生态系统支持的可预测的经常性收入流产生。近年来,微软(Microsoft)和思科系统(Cisco Systems)等公司也经历了类似的估值扩张,原因是它们各自向经常性收入商业模式转型,我预计迪士尼也会有更多类似的情况。

迪士尼的市盈率会达到Netflix的134.5倍吗?甚至会达到第二张图中所示的57.1倍的平均市盈率吗?很有可能,原因在于迪士尼DTC平台的增长潜力,以及该公司向经常性收入模式的转型。考虑到从2014年到2016年,迪士尼的市盈率一直在20-25倍之间,如果该公司能在推出“迪士尼+”时成功建立起一个订户基础,那么在未来一年的某个时候看到迪士尼的市盈率低于20倍也不是没有道理的。

风险

尽管我一直看好迪士尼及其股票,但我不认为这条新道路对该公司来说是一条直截了当的道路,而且在经历这一重大转变的过程中,有许多风险需要考虑。首先,与流媒体和制作内容相关的成本非常昂贵。

迪士尼预计,打造平台以及开发原创内容将会产生数十亿美元的运营费用,并且在未来四年不会盈利。而收购福克斯所换来的Hulu股份在改善盈利方面没有任何帮助。

还有一个让迪士尼流血的事。

迪士尼已决定放弃通过向Netflix等公司分发内容而获得的授权收入。事实上,仅Netflix每年就向迪士尼支付约3亿美元的版权费。迪士尼放弃这一高利润、高利润的收入来源,意味着该公司实际上将遭受两项打击,一项是不授权其内容的成本,另一项是为其平台制作新内容的相关成本。

然而,好消息是,Disney+上的大量内容库大部分已经制作完成了。我认为还有一个因素也被忽视了,那就是迪士尼已经有多个盈利的收入来源来支持其流媒体业务。

迪士尼有三个主要收入来源可以用来支持流媒体平台的建设。重新贴标签的公园、体验和消费产品部门(以前是公园和度假村以及消费产品和互动媒体部门)现在既是迪士尼最大的业务部门,也是利润最高的部分,随着5月底即将上映的《星球大战:银河边缘》(Star Wars: Galaxy’s Edge),这一趋势可能会继续下去。同样,尽管在新兴的流媒体业务与更传统的媒体网络、演播室娱乐部门之间周折,但后两个部门已经建立了良好的基础,应该有足够的能力维持自己的业务。这种多样化与Netflix等公司形成了鲜明对比。Netflix唯一的收入来源是流媒体订阅,每年要花费数十亿美元才能制作原创内容。

第二个担忧是迪士尼工作室娱乐部门的实力。人们普遍预计,2019年将是该公司电影部门创纪录的一年,即将上映的影片包括《复仇者联盟:终结篇》(Avengers: Endgame)、《狮子王》(the Lion King)翻拍版、《星球大战:天行者的崛起》(Star Wars: the Rise of Skywalker)等。然而,这些对比在2020年将很难被打破。不仅《星球大战》在第九集之后会暂停,漫威也会在《终局》发行后放慢速度。迪士尼能否克服这些挑战还有待观察,因为该公司在讨论2020年的电影阵容时一直相对沉默。但与此同时,该公司将寻求以高质量的原创内容作为补偿,以吸引用户到迪士尼+,包括曼达洛里安和漫威的一系列续集。

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