“人造肉”第一股BEYOND MEAT估值分析(上)

作者:长汀南 必贝证券特约作者

9月底,麦当劳宣布该公司计划在加拿大测试使用Beyond Meat(NASDAQ:BYND 译文:超越肉食)植物性肉饼的汉堡,再一次点燃了市场对“人造肉”的投资热潮。受该消息推动,Beyond Meat股价当天最高涨幅超20%,收盘大涨11.6%!与此同时也有很多的投资者对“人造肉”这个概念产生了极大的兴趣,那么“人造肉”第一股Beyond Meat是否值得投资者去投资,“超越肉食”公司是否做到了真的超越肉食了呢?

【商业模式分析】

Beyond Meat 成立于 2009 年,在短短10年之后即登陆纳斯达克。其主营业务是将豆类等植物蛋白作为原材料,通过加热、冷却、加压等方法,将植物蛋白排列成肉类的纤维结构,并不断进行试验和改进,使得其产品能够在口感上以假乱真。

目前Beyond Meat主要销售模仿猪肉、牛肉和鸡肉的相关产品,通过鲜食和冷冻两种途径进行食品的销售。通过超过五万个分销店将产品销售到餐厅、餐饮销售网和学校。

在其产品类别中,鲜食产品占据了主要部分,按照其招股说明书的数据,公司大约有77%以上的鲜食产品,包括“超越汉堡”、“超越牛肉”、“超越香肠”、“超越早餐肠”等,冷冻产品主要是超越牛肉碎。从销售客群来看,93% 的 Beyond 汉堡顾客在同一时期也会购买动物蛋白产品,也就是说,Beyond Meat 的主要客户群体并不是素食者们。

Beyond Meat产品结构和销售状况图示

从产品销售角度来看,目前公司主要产品通过零售和餐饮两个方式将产品出售,在零售领域,通过联合天然食品、KeHE分销、DOT等分销商分销至商场和零售店进行产品销售,餐饮方面,通过和肯德基、麦当劳、赛百味等餐饮公司合作,实现产品的销售。在销售目的地来看,绝大多数商品消费地是美国和加拿大,而海外市场方面,零售占据约12%的销售规模,而餐饮服务仅占3%。由此可见,未来餐饮市场,尤其是海外市场具有较大的挖掘潜力。

【行业及公司前景】

“人造肉”行业前景

长远来看,随着人类数量的不断增加,人类对肉食的需求将会不断加大,这与地球目前的生产能力产生了极大的矛盾。联合国世界卫生组织预测2050年全球人口将达96亿左右,如果仍按照现在的饮食方式尤其是肉制品消费习惯,地球上的肉制品不足以保证将近100亿人口的消费需求。近期来看,“人造肉”的售价逐步降低,例如在汉堡王出售的“人造肉”汉堡,售价仅高出同款牛肉汉堡一元钱,“人造肉”越来越被普通民众所接受。

Beyond Meat公司的经营状况

从公司近几年的营收状况来看,公司收入呈现了大幅上升,并且产品成本得到了充分控制。销货成本从净收入的139%将至2018年的80%左右,预计随着销售量的增加,成本还能进一步压缩,目前公司的半年报显示公司销货成本将压缩至65%左右,而按照目前的市场趋势来分析,2019年和2020年公司净收入均可以保持在50%左右的增长率。

数据来源:必贝证券,BYND招股说明书
数据来源:必贝证券,BYND招股说明书

Beyond Meat公司财务状况

目前公司主要采用股权融资的方式,通过招股说明书中和2019年第二季报相关数据,分析,可以看出目前公司资产负债状况较为合理,公司还存在较大的财务提升空间。由于公司尚处于初创期,债券资本成本较高,但随着公司业务的不断成熟和成本控制能力得到增强,公司未来将会提升自身负债水平,通过财务杠杆摄取更高的股东收益。

数据来源:必贝证券,BYND招股说明书,BYND2019第二季报

【利好因素】

1.肉类疫情不断爆发,人造肉市场可以很好规避肉类监管风险

无论是英国的“疯牛病”、亚洲禽流感,还是非洲猪瘟。动物疫情间歇性的爆发总是会成为市场的不安定因素,很多的肉类生产制造商也深受动物疫情爆发的影响。而Beyond Meat 的产品则可以很好的规避这一影响。可以预期未来的每一次动物疫情爆发,都会成为Beyond Meat的一个股价增长点。今年3月份开始,我国猪价呈持续上涨的走势,近期涨幅有所扩大,6月份猪肉批发市场均价每公斤21.59元,环比涨4.7%,同比高29.8%,8月猪肉均价每公斤进一步涨至25元左右,高涨的肉价也激发了“人造肉”的大量需求。

2.价格因素将会是“人造肉”产品的最大优势

传统的肉食,从生物学的角度是动物食用植物和人类食用动物两段链式过程,中间有着必不可少的能量消耗。2019年8月,联合国政府间气候变化专门委员会发布报告,食物系统贡献了全球37%的温室气体排放量,具体来说,人类食用牛肉能量损耗达到70%以上,而食用猪肉和鸡肉能量损耗也达到了50%以上。而“人造肉”则将原先的链式过程,变为了人食用植物的直接过程,降低了整体了能量损耗,意味着人类可以减少牧场和饲料种植。从而降低食物获取的成本。

3.较高的行业壁垒可以有效地减少市场竞争程度

虽然人造肉技术已经较为成熟,但是若非大量生产,则成本难以控制和降低,而Beyond Meat具有资本市场先发优势,可以借用资本市场的力量扩大生产规模,摊薄产品销货成本,增厚市场壁垒。从Beyond Meat招股说明书的财报中可以看到,公司2016年销售1.5亿元时,产品的成本占据销售收入的132%,而销售额增长10倍以后,产品成本只占销售额的66%,而这一过程即是凭借着成本领先战略占据市场,而随着Beyond Meat和麦当劳、肯德基、赛百味等国际知名食品零售商合作的深入,预计成本还会进一步的下降,加厚行业进入壁垒。

4.海外“人造肉”产品市场前景广阔,亚太或是最大市场

从人造肉的消费来看,目前的人造肉消费市场主要集中于美国和加拿大,根据Beyond Meat的销售地区来看,目前主要的产品是通过美国和加拿大的分销商进行销售,而尚未在全球铺开。而从全球的角度来看,欧美市场由于养殖成本较低,肉类价格承受能力尚可,而亚太地区则由于人口密集等因素,肉食食用量较低,将会成为“人造肉”最具潜力的市场主体。而中国民众对于人造肉的普遍接受程度较高(自古就有素鸡等豆制品),而随着Beyond Meat产品的扩张,如果产品在中国得到许可,将会大大增强其产品销售量。

【利空因素】

1.原材料成本的变化,将会给Beyond Meat利润造成较大影响

通过Beyond Meat的招股说明书,可以得出豆类蛋白是公司最主要的原料来源。但是该公司并没有给出明确的原料成本,我们可以从运输费用和近两年大豆价格走势进行估算。可以假设该公司成本由原料成本和加工制造成本组成,假设制造成本随着原材料数量的变化而变化,原材料成本由价格和数量组成,数量和运价成正比。经过简单的线性估计,得出原材料成本约占公司销货成本的30%至40%之间。而美国继续降息则可能会引发国际大宗商品价格的上涨,因此需要注意未来豆类价格上涨带来的利润的减损。

数据来源:必贝证券,BYND招股说明书,具体计算过程为多元线性方程求解。

2.中美贸易摩擦,给Beyond Meat未来市场扩张带来极大的不确定性

自2018年贸易摩擦产生至今,中美贸易关系扑朔迷离。从目前的中美局势和业界人士的普遍观点综合来看,未来中美贸易关系仍然会呈现复杂状态。同时日韩、美欧等关系也日益复杂,美国商品进入其他市场可能会受到关税及非关税壁垒的冲击,从而丧失原有的成本优势,而Beyond Meat作为食品行业的企业,可能是中国加征关税的重点对象。

3.市场竞争环境尚未终结,新的市场挑战者不断出现

虽然目前的Beyond Meat作为“人造肉”行业的龙头企业,占据了较多的市场份额,但是随着公众对“人造肉”的认知不断加强,竞争者也陆续出现。目前肯德基、麦当劳和赛百味选择和Beyond Meat合作,而汉堡王则选择了竞争对手Impossible Foods。并且这个市场刚刚兴起不久,相信再未来一段时间内,仍会有新的玩家加入。且目前资本市场上只有Beyond Meat一家,预计Impossible Foods经过发展并登陆资本市场,必然会对Beyond Meat造成不小的冲击。

4.食品安全和诉讼,食品企业永远的达摩克利斯之剑

由于“人造肉”是一种较为新型的市场产品,因此在市场推广,销售过程中可能会遇到的食品安全以及食品诉讼问题都可能是公司未来发展的极大障碍,其不仅表现在公司的利润受损,更多的会影响公司声誉,阻碍公司战略扩张,从而使得企业在行业中的地位出现变化。而美国FDA的监管严厉程度是其他国家望其项背的,因此Beyond Meat也面临着比较大的监管压力。

【总结】

虽然Beyond Meat作为“人造肉”第一股,在“人造肉”行业拥有领导者地位,但是毕竟其作为食物的一种,替代性较强。如果公司没有能够快速的成长,并达到成本领先的领导者优势,则目前的估值可能存在一定程度的高估,但如果公司能够快速扩张,尤其是加速海外市场的拓展,相信目前的估值水平将很快被机构投资者所接受。

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