“人造肉”第一股BEYOND MEAT估值分析(下)

作者:长汀南 必贝证券特约作者

为了探究“人造肉”是怎么样的公司,我们对Beyond Meat公司进行了初步的解析,了解的其业务模式和影响股价的因素,但是面对未来仍可能持续亏损以及高达27倍的市净率,目前的市场估值是否合理,仍然值得投资者去深入的分析。

【公司基本财务状况】

数据来源:必贝,BYND招股说明书

估值分析的第一步就是弄清企业的资产状况、收入状况和目前的股票价格。目前股价约为150美元/股,总体市值约为90亿美元。由于在今年5月进行了IPO融资,目前公司资产已经达到3.97亿美元,营收也在去年大幅上涨一倍多,估计今年仍会延续去年的高速增长,到今年年底,Beyond Meat主营业务收入有望突破2亿美元大关。实现1.2~1.4倍的营收涨幅。

目前公司负债状况良好,通过IPO上市之后,公司资产负债率从之前的40%降低到了16%,目前主要的负债由银行贷款组成,包括一个短期循环贷款和一个长期贷款。按照公司目前的发展速度和发展轨迹,预计未来公司会在业务增长稳定阶段,增加公司负债水平,从而获取更多的股东收益。

【公司的收入估计】

在分析完公司的营收板块时,可以将公司业务分为两块,便于我们更加清晰的认清公司的业务特点。公司招股说明书对公司业务有两种分类方法,一类是分为鲜食和冷链食物,另一类是零售类和餐饮类。从业务发展特征来看,鲜食和冷链占比始终较为均衡,且利润率很难区分。因此我们考虑将公司业务分为零售类和餐饮类,分别计算收入和成本支出,从而进行估值准备。

数据来源:必贝,BYND招股说明书

通过分析对两种业务类型的分析,可以得出如下结论:

第一,目前公司两种“人造肉”产品业务均十分火爆,都处于高速增长阶段

第二,零售业务的增长主要是通过扩大商场的销售量得以实现,产品线较为成熟,销售市场增长主要依靠市场渠道下沉和顾客的重复购买

第三,餐饮业务正处于倍速发展期,特点是合作渠道商尚在加入期,产品分销渠道尚未打开,产品尚未完全被消费者所认知。根据以上结论,可以认为在未来的一段时间内,零售业务将会继续通过渠道下沉和顾客复购的方式实现业务增长,而餐饮业务将通过增加分销商继续拓展分销渠道,保持倍速增长,以此进行未来增长率的预测。

Beyond Meat两种业务未来增长率预测

按照该收入增长状况进行相关的预测,参照成长性公司增长轨迹,公司零售业务由高增长阶段逐步过渡到低速增长阶段,而餐饮业务则采用指数增长模型进行预测,预计公司在未来七年里从倍速增长降低到高增长,再逐步降低至常规增长。

【公司的成本测量】

在分析公司成本构成时,需要考虑两块成本,第一块是公司的经营成本,包括公司管理费用(包括研发费用)、销售费用和财务费用等;第二块是公司的税负成本,主要考虑公司的所得税部分,目前由于公司尚处于亏损阶段,公司所得税费用几乎为零,但是随着利润的转正,将会产生一些所得税费用;第三块是主营业务成本,这一块主要包括原材料成本和加工运输成本。

对这三类成本可以分别考虑如下的处理方式,第一块公司的经营成本,主要是和公司的收入规模成正相关,公司资产规模越大,管理团队越大,经营成本也逐步上升。第二块是所得税成本,根据公司估算的利润,参照2018年实施的TCJA的新规定,按照净利润的20%核算。第三类主营业务成本,则考虑如下因素:首先,原料数量和销售成本成相关,并随着规模扩大比例增加;其次,随着规模的扩大,制造费用可以进一步摊薄,因此制造成本在主营业务成本中的比例不断缩小;最后,运输费用和原材料数量成正比,和原料成本呈现相对固定的比例,原料成本收到销售收入和市场价格的双重影响,原料成本增长率=销售增长率*市场价格变化率。原材料价格则使用联合国粮农组织的预测数据。

数据来源:2019年前数据根据招股说明书计算,预测期数据根据预测方案计算得出

在实际预测中,估算出经营成本变动占总收入增量的系数约为25%左右,固定的经营成本约为两千万美元。原材料占销货成本的比重自2019年以后每年增长5%,到2026年达到平衡,运输费用按照原料成本的2.5%估算。

【公司的扩张支出】

随着公司规模的扩大,公司必然需要扩张,包括团队的扩张和企业厂房设施的增加,因此会使得固定投资和运营成本的增加。目前公司刚刚进行IPO募股,公司宣称将使用40亿到50亿美元的资金用于设备设施改造更新和扩张。5000万至6000万美元资金用于研发和销售能力的扩展。因此可以预测在未来的五年里,公司会进行较大幅度的扩张,每年资本支出达到8-10亿美元左右是较为合理的,按照公司的说明,我们给予公司所有设备平均5年的折旧期,以此来计算折旧和摊销的金额。

数据来源:BYND招股说明书,BYND半年报。

【公司的权益价值】

因为目前公司上市不久,通过市场计算公司的Beta值并不可靠,因此设定不同的回报率去测试公司的价值,计算公司在12%(高估值)、16%(适中估值)、20%(低估值)下的公司市场估值。由于公司在2026年尚未进行低速稳定期,因此设定公司2027年-2030年自由现金流增长为20%、15%和10%,之后达到稳定增长状态,自由现金流增长为3%。

因为Beyond Meat公司在2009年才开始创立,至今规模尚不太大,因此我们假设其非经营性资产价值和溢余资产价值为零,以此来估计公司的权益价值。

权益资本价值=经营性资产价值评估-付息债务价值-少数股东权益

得到三种情形下的公司估值结果:

【结论】

从估值的结果来看, Beyond Meat目前的市值似乎并不高,即使使用适中估值,目前也尚未达到其估值水平。但是不要忘记了,这个估值模型基于的是企业能够持续经营,并且不断的发展壮大,而目前Beyond Meat公司刚刚上市,未来仍然有很长的一段时间自由现金流为负值,其次,该估值没有考虑未来价格的下降,即认为价格是水平的,但是当市场中竞争者增加,降价是一种几乎可以确定的公司策略,但由于未来的降价水平、降价范围、降价方式均不明确。所以,从目前的估值水平来看,公司能够保证稳定运营的基础上才能达到适中估值水平,而目前行业发展尚不明朗,竞争对手虎视眈眈。因此,可以认为使用低估值方案,计算的权益价值衡量公司股价较为合理。

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