跟谁学暴涨引做空机构沽空,中国在线教育的挑战与机遇在哪里?

作者:必贝好奇社研究员梁楷若、冷丽莎

为应对肺炎疫情,教育部宣布2020年春季开学延期,并提倡“停课不停学”,鼓励学校和培训机构将教育教学转移至线上场景。国内一些科技巨头、教育公司和企业服务公司,也针对教育行业提出了或免费或减免的支援方案,在线教育以前所未有的姿态受到全国的关注。预计疫情之后,在线教育市场结构可能发生变化,中小学学生使用在线教育的比例有望上升,在线教育的发展进入一个机遇与挑战并存的新时期。根据frost & sullivan数据,预计在2022年中国在线教育市场规模将达5433.5亿元。

资本市场自然也受到影响,2月3日股市开市后,无论A股、港股,还是美股,在线教育股接连出现涨停,好未来(TAL)、跟谁学(GSX)更是接连创下历史新高。

跟谁学(GSX)始于2014年,现业务聚焦在线直播大班课。创始人陈向东曾任新东方执行总裁,创立之初主业为O2O平台,链接线下名师及学生,15年起开展2B业务拓宽变现渠道。16年5月开始孵化直播大班课项目,并于17年2月创立伴节课品牌。17年3月公司开始向B2C转型,5月伴节课升级为高途课堂,覆盖范围由小学扩展至中学,7月完成2B业务拆分,全面聚焦B2C在线直播大班课。19年6月,公司在纽交所挂牌上市。

上市8个月,发行价10.5美元的跟谁学,股价正在向400%的增长靠拢,市值则提前实现“小目标”,由当初的27亿美元,一举冲破百亿美元关口。跟谁学在股价暴涨的同时,却遭遇了做空机构的沽空。

根据传习邦的整理,做空机构Grizzly Research对于跟谁学的质疑,集中在五个具体的方面:

1,虚增利润。对比信用报告、SEC公开披露,跟谁学2018财年的净利润一为1125万美元(信用报告),一为1965万美元(SEC财报),虚夸近75%。     2,关联交易。跟谁学存在两家体外循环的流量营销公司,一为北京优联,一为百家云图,存在大量关联交易。不上市部分消化成本,输送利润(以流量方式体现),是不是类似乐视式的“神”操作?     3,转移资产。2020年1月,跟谁学斥资3.3亿元在郑州买楼三栋,实际总投资仅为7500万元,支付溢价高达4倍,涉嫌抽逃上市公司资金。是不是再次类似乐视的“神”操作?     4,虚假刷单。即是在肺炎疫情期间,跟谁学的下载量也未进入行业前五。有证据显示,跟谁学要求平台入驻机构(B2C业务之外,跟谁学仍保留O2O业务)使用虚假账号刷单。有图有真相,Grizzly Research晒出了相关截屏。5,现任CFO声誉存疑。原任CFO宋欲晓出身于新东方,上市前夜突然离职,继任CFO沈楠一度任职的外教平台Sinoedu声誉不佳,引发多次欺诈诉讼。

本文将从Grizzly Research的做空报告结合两家公司的营收增长、业务分配、课程设置、费用、销售净利率等方面对比两家在线教育机构,并展望冠状病毒疫情影响下在线教育的发展前景。

  • 营收增长情况

跟谁学O2O转型B2C之后,营收连续五个季度同比增长400%以上;净利润同比增长400%以上。截止12月31日的2019财年,跟谁学营收破20亿元,同比增长400%+;总订单量破30亿元,同比增长400%+。2019财年第四季,跟谁学单季营收逼近10亿元,依旧同比增长400%+......净利润则逼近2亿元,同比增长600%+!一连串的400%+“闪瞎”众人之眼。2019财年,跟谁学的净利润甚至飙升十倍,由2018财年的2600万元,一跃而逼近3.0亿元。

下图为三家在线教育平台营业总收入同比增长率的对比:

作为国内唯一一个爆发性增长、大规模盈利的在线教育机构,跟谁学神话般的“高成长”至今无人破解、无人复制,同样也是一个让人百思不解的现象。

2月26日,Grizzly发布做空报告,指出跟谁学在2018年存在虚增74.6%盈利、转移资金、刷单、伪造教师简历、管理层正大举出售股票等问题。在Grizzly看来,跟谁学是最差的上市教育公司。面对做空机构的质疑,跟谁学向媒体回复称,对主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。跟谁学创始人兼CEO陈向东则称,报告内容是“一派胡言”。

Grizzly的质疑不会是空穴来风,跟谁学的确存在许多反常的地方:创业的前半段,跟谁学陈学东一再强调的最大“卖点”—— 一半来自百度,一半出身新东方的六位联合创始人,如今六位“联创”离职了四位。对于一家正在获得资本市场高额回报的明星公司而言,大规模“联创”选择离职走人,是不是同样“反常”? 此外,跟谁学还存在转移资产的嫌疑:2020年1月,跟谁学斥资3.3亿元在郑州买楼三栋,实际总投资仅为7500万元,支付溢价高达4倍,涉嫌抽逃上市公司资金。是不是再次类似乐视的“神”操作?

相比之下,好未来的营收增长虽然没有那么惊人,但其收入端出现了拐点。2020年1月21日,好未来(TAL.N)公布3QFY20季报(20190901-20191130):公司实现收入8.62亿美元(+47.2%),超出此前公司给的业绩指引。归母净利润2818万美元(-77.2%),Non-GAAP归母净利润5832万美元(-60.0%)。其中,经营利润7804万美元(+9.9%),Non-GAAP经营利润(不考虑股权激励费用)1.08亿美元(+16.4%);归母净利润2818万美元(-77.2%),Non-GAAP归母净利润(不包括股权激励支出)5832万美元(-60.0%)。从收入端增速来看,已经连续3个季度加速增长,3QFY20增速首次接近50%,拐点基本出现。

  • 业务分配&课程设置

跟谁学K12业务增长靠小学生带飞。跟谁学主打的K12课程净收入在第四季度占总净收入的83%,并且已经实现6个季度的增长。其中小学业务收入同比增长了894%。跟谁学的CFO表明他们将小学业务作为战略重点,因为小学的学生群体更大、渗透率较低、寿命更长、市场潜力更大,他们投入了大量时间和资源来升级核心内容和学习体验。 目前跟谁学客单价在834.84元/人,获客成本为394元/人。2019年总付费人次达到274.3万(+257.6%),且每班平均注册人次从2019Q3的1400增至1700人/班。

盈利方面:跟谁学在线大班教学规模效应明显,专注于做千人大班的在线授课。毛利率受益于大班模式,大班的规模效应使其课程收费和运营成本更低,毛利率维系75%以上水平,净利率升至2019Q4的18.66%。2019Q4销售费用率环比下降12.04pct,但仍处于历史高位。预计2020Q1收入涨幅303.4%至310.8%。

好未来小班课程健康增长,正价长期课程学生总人数增长66.0%。3QFY20单季度学生总入学人数口径为正价长期班学生人数,同比增加66.0%至231.8万人次,正价长期班学生人数增加主要来自小班课程和在线课程的健康增长。3QFY20,长期正价班培训人次客单价为372美元,平均单店营收109万美元。3QFY20递延收入12.41亿美元(+43.3%),主要源于学而思培优小班课程。

  • 费用变化

当然,除了关注收入的增长,还要看看费用变化:

跟谁学公司的销售费用年增长率达756.59%,其中营销费用变化最大,19年各大在线教育机构纷纷用高营销费用进行流量大战,跟谁学也不甘示弱,最后付出的回报表现为付费注册用户的增加、市场份额的扩大,平均获客成本降至470元人民币左右。2019Q4的ROI(现金收入/销售费用)达到3.6,为业务扩展提供了强大的杠杆。总体而言,公司的销售效率较高,费用的增长推动了更高的收入增长。

好未来3QFY20销售费用率仍处于高位约为46%;毛利率为55.34%(+1.01pcts),盈利能力保持稳定。3QFY20运营成本3.85亿美元(+43.9%),运营成本增加主要由于教师薪酬、租金成本以及学习材料。销售费用1.91亿美元(+87.9%),销售费用增加主要是因为推广投入及销售和市场人员薪酬补贴。3QFY20管理费用2.10亿美元(+43.3%),管理费用增加主要是管理人员的数量和薪酬增加所致;股权激励支出3010万美元(+37.4%)。其他支出370万美元,主要为以公允价值计价的股权证券变动损失。此外,2019年暑期广告费用增幅明显,未来没有变缓趋势。

我们认为在线教育行业对生源的争夺仍将持续,短时间内看不到学而思在营销费用上的改善。

  • 销售净利率

2018年新东方和好未来的销售净利率变化不大,都稳定在10%-15%之间,而跟谁学则一路扶摇直上由负转正;2019年三家公司都出现大幅波动,跟谁学在第三季度触底反弹,第四季度销售净利率达18.66%,好未来则在第二季度跌入谷底后一蹶不振。

学而思网校的收入从4QFY17开始每个季度保持100%以上的增长,但仍然面临巨大挑战。学而思网校收入在好未来集团占比从FY15的3%提高到目前的17%左右。招生人数3QFY20为89万人(+107%)。招生人数和收入的迅速增长离不开大量的广告营销费用,大班课目前正处于跑马圈地的竞争阶段,龙头公司通过低价班招揽学生人数,希望赢家通吃。但是随着互联网公司、传统地面部队布局线上业务、纯线上公司的持续加入,好未来目前虽然是收入体量最大的K12在线教育公司,但是2020年仍然面临比较大的挑战。

  • 小结

因此,综合来看,跟谁学(GSX)的总体营收增长惊人的迅猛,但其公司收购整合、虚增盈利、转移资产等风险,基本面堪忧;好未来增长较为稳健且收入端出现拐点,但网校增长面临压力,销售净利率相对较低。

  • 在线教育发展趋势

疫情爆发后,各大辅导机构在抗“疫”教育战中各显身手,跟谁学和高途课堂捐赠了价值2000万的课程,微师团队帮助线下培训机构和学校新开在线直播账户8万多个,还煞费苦心在武汉运营了一个研发中心和一支辅导老师团队。疫情给了在线教育成长的机会,许多对在线教育行业抱有乐观看法的人认为,这将是在线教育迅速开拓市场的契机,疫情结束后会再次掀起建设、投资的热潮。

可随着开课,大量学生涌入线上平台,教学环节中的老问题、新问题也逐步暴露,引发舆论关注,学生、家长、老师的吐槽也随之而来。此外,从现有中国教育行业在校人数结构来看,可以预见此次新增在线教育用户多为中低年龄段学生。参加在线教育平台免费课程的90%都为小学生、初中生。而这部分人群,自主学习与规划能力正在养成阶段,更需要老师与家长的直接沟通和教育,多数都会在疫情结束后回归课堂。

我们可以借鉴美国相对成熟、多元化的在线教育平台。盈利模式方面,美国k12教育机构受众不是学生,而是学校所有费用直接收取,直接跟学校相关与学生没有直接相关系机构与基础教育领域的学校合作,向学校提供内容平台和技术知识全方面的运营和外包服务,学校将其服务于在线教育的学生。此外,培训教育与国内的火热程度不同,美国的培训教育市场规模较大,大概占据市场份额的8%,收费主要用于内容提供,最具代表性的是kaplan,这家公司针对课程向学习者收费,同时也出售相关的考试辅导教材和相关资讯等衍生产品,目前与国内相似的企业就是英语培训领域的新东方在线。

在美国规模不一的众多教育内容中,Coursera可以作为一个典型案例,因为其倡导的木刻学习理念极具颠覆性,在全球范围内影响深远,目前已经和四大洲83个教育机构展开合作,为全世界400万学生提供400门免费课程与美国的三座大山。美国成熟的在线教育对我们有如下启迪:第一,教育的核心始终是支持能够提供知识的平台,是未来发展潜力无限的平台,即使平台本身并没有资源,但是善于利用高校以合作的方式去获得资源;第二市场受众的准确定位,国内的基础教育和高等教育领域的发展潜力远比美国大,但是这个巨大的市场开发需要相当长的一段时间,并不能取得立竿见影的成功;第三中国大学内的网络学院有很大的机会直接成为在线学历教育主力军,通过教育资源的整合提供便捷的教育服务,唯一需要考虑的是怎么让证书在市场中实现的公共价值。

值得欣慰的是,我国头部在线教育机构的财报显示,研发费用支出与研发费用率长期处于稳定趋势。资本求快,教育求稳,无论此次疫情对提高在线教育行业渗透率的作用是否显著,技术跟上、真正提升产品的交互性,或许才是在线教育行业发展的长久之道。

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