作者：
Fundamental Capita ，编译必贝投研

今年3月，10年期至3个月期的美债收益率曲线倒挂，这给诸多投资者敲响一个警钟。是时候研究一下美国股市的长期下跌行情了。

长期行情

一般来讲，只有两个因素影响股市的长期前景：估值和基本面（宏观）。

美国股市的估值很高。你知道，我知道，大家都知道。过去10年里，金融媒体、金融专家和社交媒体基本上一直在说“美国股票很贵！”。

下图显示了托宾Q比率 (Tobin’s Q ratio)。

下图显示了席勒本益比 (Shiller P/E) 。

我排除了另外两个流行的估值指标：股市的市销率 (Price-to-Sales Ratio) 和市值占GDP比例 (Market Cap-to-GDP ratio)。

1. 使用价格与销售额来衡量标准普尔500指数的估值没有意义。收入不重要，收益重要。在过去100年里，由于公司的利润率增加，股市的平均市销率比本益比 (price-to-earnings ratio) 增长得更快。美国企业越来越多的利润来自于科技行业，与传统行业（如制造业）相比，科技股的利润率往往更高。换句话说，美国企业要挤出同样额度的利润所需要达到的销售额降低了。
2. 使用市值占GDP比例来衡量美国股市的估值也没有意义。仅当美国公司只从美国客户那里赚钱时，用这个指标衡量才有意义。但越来越多的美国公司在向国外市场扩张。因此，市值占GDP比例必然随着时间的推移而增加。越来越多的“美国企业利润”并不是来自“美国GDP”。

虽然如此，我们还是来解读一下前两个估值指标的图表吧：托宾Q比率和席勒本益比。

这两个指标都表明，目前股市的估值极其高。但与过去10年里死空头派 (permabear) 常有的论调相反，高额估值几乎无法告诉你未来1年、2年甚至5年的任何股市走向。估值是衡量未来10年股市走向的一个一般尺度。

下图显示了标准普尔500指数的1年和2年远期回报与估值（本益比）之间的关系。请注意股市估值与1-2年期远期回报之间的相关性是多么微弱。

R平方=0.0765和0.0646

这就是死空头派一贯弄错的地方。想象一下，你正活在1995年。你会看美国股市的估值，会听电视上那些金融专家的观点，然后会想“股票估值过高，最好现在卖出”。而实际上，在接下来的4-5年里，美国股市一路飞增猛涨，你完全跟不上那节奏。

那么，估值用处何在？

高估值为熊市创造了前提条件——必要但不充分的条件。

那么，是什么导致熊市的出现呢？

基本因素。

1. 低估值+衰退=大盘整（如20-30%）
2. 高估值+衰退=熊市（如40-50%）

 “衰退”就好比跳楼，“估值”就好比你起跳的楼层。如果从一楼的窗户跳出来（即低估值），你可能会摔断一条腿。如果从10楼的窗户跳出来（即高估值），你可能会摔死。

是的，10年来，估值一直很高。（1995年后和1995年前的平均估值较高，因为经通货膨胀因素调整的利率也较低）。但直到2019年，我们才看到经济衰退的种种标志。

鉴于目前估值较高，由衰退催发的下一次股市下跌的跌幅将远远大于正常的20%的跌幅。

虽然牛市可能持续一年（甚至2年），但风险/回报比不再青睐对股市看涨的人。长期风险/回报比是需要考虑的最重要的因素。例如，即使股市再上涨33%，最终暴跌33%，你今天抛售比较好，因为今天之后股市有可能再暴跌33%。要从风险/回报比的角度思考。

接着用下图来说明这个概念。图中显示的是今天的股市。

下面是两种可能的情况：

在一个理想世界里，你最喜欢的大师能100%确定地预测出会发生哪种情况。但是现实中，我们都不是摆弄水晶球的预言家，只能依据风险/回报比来交易。例如，如果你今天卖出，按最糟糕的情况（股票继续飙升）看，股市会不会至少跌到你卖出股票时的行情？

基本因素

一些主要的经济指标开始显示出恶化的迹象。通常会出现下面一系列反应： 

1. 住房——最早的主要指标——行情开始恶化。这已经发生了。
2. 劳动力市场开始恶化。与此同时，美国股市正处于一个长期攀升过程。我们正处在这个过程的早期阶段。
3. 其他经济指标开始恶化。牛市确定已经结束，经济衰退已经开始。目前美国并不会立即出现经济衰退，但这并不重要。牛市结束后，会正式发生经济衰退，这就是我们重点关注主要经济指标而不是国内生产总值的原因。

房屋开工率 (Housing Starts)、新屋销售额 (New Home Sales) 和美国全国房屋建筑商协会房屋建筑商指数 (NAHB homebuilder index)显示， 住房市场疲软。

劳动力市场不再好转。

首次申请失业保险金人数 (Initial Claims)、持续申请失业保险金人数 (Continued Claims) 和失业率——这些值都非常低。

虽然劳动力市场的恶化并不显著，但已经开始了。例如，你可以看到，自2018年10月以来，持续申请失业保险金人数有所上升。

在过去19周中至少有17周持续申请失业保险金人数的4周平均值呈上升趋势（即，有点向上上升），失业率低于5%（即，后周期 (late cycle)）时，标准普尔500指数接下来的变化。

1950年至今的四大熊市就是这么开始的。

2019年3月中上旬，10年期-3个月期的收益率曲线呈现了反转形状。与其他期限的收益率曲线（如5年-2年或10年-2年）相比，10年期-3个月期的收益率曲线是更好的时间指标。

下面是在每次经济扩张中，10年期-3个月期收益率曲线首次反转时标准普尔500指数接下来的变化。

我们比较了在下一次衰退催发股市下跌之前标准普尔500指数能够反弹的最大值与标准普尔500指数最终下跌的百分比幅度。在10年-3个月期收益率曲线反转后标准普尔500指数经常继续上升。但每一个案例都表明，标准普尔500指数至少降回到了它在收益率曲线第一次反转时的水平。

虽然几乎国债收益率曲线的所有部分都在变平，但30年-5年收益率曲线现在实际上在变陡。

变陡的后周期收益率曲线比变平的收益率曲线糟糕。当美联储即将降低短期利率时，收益率曲线通常会变陡，呈现衰退之势。

过去9个月中，30年-5年期收益率曲线变陡了40个基点，下面是标准普尔500指数接下来的情况——标准普尔500指数反弹了，且失业率低于5%（后周期案例）。

1998年代表着一个最好的行情。牛市还剩1-1.5年。不管怎样，要考虑长期风险/回报比。

鉴于美联储不再加息，下表显示了上一次加息对下一次衰退的影响有多大。（灰色表示衰退）

随着美国国债收益率曲线继续趋平，我们或许可以预期长期收益率继续下跌。星期三，10年期收益率跌至1年以来的最低点。这对利率来说不是个好兆头。

约37.5%的收益率曲线（3个月、1年、2年、3年、5年、10年、30年期）已完全反转。

*完全反转=每个长期利率低于下一个短期利率时的情况。

同样，这是一个后周期信号。按最好的行情看，牛市和经济扩张还能持续1-1.5年（见1988年12月和2006年1月）。

非必需消费品类股近期表现明显不及防御型股票。下面是XLY/XLU比值与标准普尔500的关系图（XLY/XLU比值衡量的是非必需品与防守型股）。

过去2个月，XLY/XLU比值下跌，而标准普尔500指数反弹9%以上，下图显示了这种形势下标准普尔500指数接下来的变化。

如你所见，远期回报比随机回报更看跌。这主要围绕熊市发生，要么在顶部，要么在底部。也有一些虚假的看跌迹象，例如2016年、2004年、2003年。

结论：目前股市最大的长期问题是，随着经济达到“最好的状态”并且不再进一步改善，长期风险是呈下跌趋势。

牛市的结束总会使交易变得棘手。即使宏观经济正在恶化，股市也能在最后一年大幅上涨。这就是为什么最好关注长期风险/回报比，而不是试图精确计算出顶点和谷底。即使你认为股市已经进入高位，股市仍可能再突飞猛涨一年。（不信你问问那些认为互联网泡沫会在1998年结束的人。它可是又持续了一年半。）

我认为不重要的事

许多金融专家（其中最惊人的就是死空头派了）只会提及能支持他们的牛市/熊市论调的因素，完全忽略与其观点相左的因素。

正确的做法是列出所有看涨因素和所有看跌因素。然后解释为什么某些因素比其他因素更重要。

综上所述，我对那些金融专家们提出的一些长期“看涨/看跌因素”并不会感到担心。具体包括：

 “看涨因素”

道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）出现了“黄金交叉”，此时50日移动平均线 (DMA) 升至200日移动平均线上方。传统的技术分析认为这是股市看涨的信号。

图源：StockCharts

若你根据该策略进行交易，会发生下图中的情况：

1. 在黄金交叉点（道指50日移动平均线与200日移动平均线交叉后，前者位于后者上方）买入
2. 在死亡交叉点（道指50日移动平均线与200日移动平均线交叉后，前者位于后者下方）卖出

如你所见，这个策略比买入持有策略更糟糕（尽管下跌波动性较小）。仅仅因为某个东西有人气、有吸引人的名字，并不意味着它就是好东西。

下面是道琼斯指数出现黄金交叉后的变化。

有趣的是，道琼斯指数有一点短期的看跌倾向，星期五股市的突然下跌就反映了这点。

 “看跌因素”

最近，一个著名的死空头派展示了下面的图表。

图源：StockCharts

如你所见，纳斯达克(NDX) 每周的MACD柱状图和互联网泡沫时期的一样高。天哪，这是互联网泡沫的噩梦重现啊。

是吗？

MACD柱状图是标称名义值。它不是相对百分比值。由于今天的纳斯达克几乎是1999年的两倍，所以如此高的MACD读数与1999年相同的MACD读数并不相等。

将今天的情况与互联网泡沫相比，这种做法与死空头派的另一个伎俩相似。“道指今天下跌了400点。2008年道指也下跌了400点。天哪，2008年噩梦重现啊！”（更别提如今的道指比2008年高4倍。算了，可别让这种简单事实毁了一个好段子。）

下面是纳斯达克的MACD柱状图，调整为纳斯达克值的百分比。真是就像互联网泡沫时一样。

不，今天的股市并非“正像1937年那样”。

*这些分形都来自金融博客Zerohedge。

这些类比数据不是很有用。只要挤压、压缩、拉伸和改变刻度时，总是可以让标准普尔500指数“看起来像是”表现得符合你预想的偏差。

下面是2017年的一种“股市将崩溃”模拟。

下面是2016年的。

这是2013年的。

这是2012年的。

没错，今天的股市与1937年的股市“惊人地”相似。但它也“惊人地”与2015、2014、2013、2012、2011、2010、2009、2008、2007……等年的相似

如果长期看跌的观点是可靠的，那么为什么这些看跌的论据不可靠呢？因为出于错误的原因做对事不过是运气好罢了。人应该出于正确的原因，做正确的事情，做恰当的预测。

下一次

人类头脑中有许多偏见和缺陷。在投资方面，我认为最糟糕的是“近因偏差” (recency bias)，即倾向于更清晰地记住近期发生的事件，从而夸大近期发生的事件再次发生的可能性。

由于2000-2002年以及2007-2009年的行情，整代的投资者和交易员都受到了重创。因此，许多交易员和投资者认为，“下一次”会和2008年一样（或者更糟）。

我认为下一次的衰退和熊市会比2007-2009年的熊市更加温和。历史很少会像大多数人认为的那样重现。要想了解反向投资者眼中的下一轮熊市，请参考消费者新闻与商业频道 (CNBC) 对Jeremy Grantham的采访。

结论

下面是我们的裁量性市场展望：

1. 美国股市的长期风险/回报比不再看涨。按最乐观的情况看，牛市可能还会持续一年。了解长期风险/回报比试图预测准确的顶点和谷底更重要。
2. 中期走向（如未来6-9个月）大体上混杂不一，不过存在一段看跌的倾斜。

高盛（Goldman Sachs）的牛市/熊市指标 (Bull/Bear Indicator) 表明风险/回报比确实青睐长期看跌的人。

参考：

Fundamental Capital：Examining The Long-Term Bearish Case For Stocks

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