公司分析|“押注”社交的搜狐能否迎来“新生”

作者:梁楷若,必贝证券投研部

自2017年10月搜狐股价达到70美元的峰值之后,搜狐(SOHU.US)经历了一段非常艰难的时期。在过去的半年里,搜狐15年来股价从未出现过新高点。有充分的理由,搜狐在过去的三年里一直亏损,因为它涉足了娱乐和视频流媒体领域。然而,投资者不应过于关注搜狐及其子公司最近的异常活动所造成的这些损失。子公司3.37亿美元的现金注入,使搜狐目前较低的企业价值成为其首席执行长私有化的目标。去年,搜狐已购买了其近5%的流通股。

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基本信息

总股本:3922.85万股

每股收益:-1.44美元

净利润:-5642.9万美元

营业收入:3.76亿美元

每股净资产:13.65美元

净资产收益率:-10.04%

总资产收益率:-1.45%

业务模式

从搜狐官网来看,其业务模式主要分为两大部分:广告业务和收费业务。其中,广告业务包括品牌广告(通过搜狐矩阵的网络在线品牌广告和搜索产品,广告主能够最大化其市场份额。在线品牌广告包括在我们网站上的横幅广告,文字链广告,按钮广告,视频广告,多类型的富媒体广告,以及网站上特定的赞助广告等多种形式)和 搜索广告(搜狗搜索推广分为PC搜索推广和无线搜索推广。搜狗PC搜索推广是当网民在PC端通过搜狗输入法、QQ聊天、QQ浏览器、搜狗浏览器、知乎、腾讯网、搜狐网等多种渠道进行关键词搜索时,根据关键词上下文分析,将精准匹配的企业推广结果展现出来的推广方式。分为标准版和扩展版两种展现形式);收费业务主要体现在网络游戏方面,搜狐旗下的畅游公司(NASDAQ:CYOU)是中国领先的在线游戏开发和运营商,于2009年4月在纳斯达克全球精选市场上市。

负债及盈利情况

据搜狐2019年第一季度财报显示,搜狐Q1总收入为4.31亿美元,净亏损4717万美元,同比减亏50%,视频净亏损2700万美元,同比减亏超40%。详情见以下图表。

制表:BBAE投资研究部

股权结构

张朝阳通过他的投资工具Photon Group在2018年4月至12月期间以27.40美元的平均价格购买了152.6522万股,其中一些股票的价格高达41.30美元。这部分资金总计4,180万美元,占已发行股票的近4%。在搜狐的年报中,这位CEO在2018年12月15日至2019年3月15日之间又增加了约22万股,占公司流通股的24.83%。

截至2019年3月15日,Public Sector Pension Investment Board持股为10.7%,为第二大股东;Macquarie Investment Management Business Trust持股为10.44%,为第三大股东。Orbis Investment Management Ltd。持股为7.6%,为第四大股东。

狐友app

在离“搜狐重回互联网中心”的目标还有半年期限时,日前,搜狐正式推出社交软件狐友APP,重新杀入SNS领域,希望协同搜狐的其他业务线,带来用户的爆发式增长。张朝阳表示,狐友是搜狐(SOHU.US)的未来。

狐友在内部非常受重视,张朝阳不仅自己在软件里保持着日更数十条的活跃度,还要求员工必须一同运营。一位不愿具名的搜狐员工表示,部门发通知让大家都下载狐友APP,以后可能会考核活跃度、每周发文数量等运营情况。但从产品来看,狐友的定位尚不明确,更像是缺乏创新的简易版微博,暂时还看不到其爆发的潜能。错过了社交、信息流、直播、视频等风口的搜狐,如今已经落后太多。因此搜狐推出的狐友APP,也许并不是“全村的希望”。

如果搜狐不进行某种形式的收购,其股价既有看涨的理由,也有看跌的理由。

搜狐看涨理由

较低的内在估值。在注入3.37亿美元现金之后,搜狐将拥有约5.2亿美元现金,约合每股13.25美元。根据其第一季度收益报告,在收到这笔股息支付之前,其有形净资产总额几乎为每股13美元。搜狐2018年年报显示,搜狐持有崇光33%的少数股权和中油67%的多数股权。按目前的估值,扣除5.03亿美元的畅游股息后,这些少数股权的价值约为10亿美元。这比搜狐目前7.2亿美元的市值高出近50%。因此即使以最近的烧钱速度,该公司仍有充足的现金可以维持多年。

搜狗的少数股权收入已超过10亿美元,目前看来,这似乎是搜狐唯一的增长机会。畅游的多数股权,尽管在过去几年未能实现任何有意义的增长,但畅游仍是一个盈利的利器。

管理层,包括CEO张朝阳。尽管搜狐在娱乐和流媒体领域的灾难性投资是其在过去几年亏损的唯一原因,但该公司确实在20年前从一个不起眼的互联网门户网站诞生了一个非常成功的畅游和非常有前途的搜狐。如果搜狐能够挽救自己的视频业务,或者催生另一个成功的内部发展业务,那么它目前的估值看起来是很便宜。搜狐自己可以回购与其CEO购买股票相同的股票。

搜狐看跌理由

多年来,搜狐的核心品牌广告业务一直在稳步下滑,坦率地说,似乎正在垂死挣扎。搜狐的视频业务仍然没有盈利,可能永远也不会盈利。此外,尽管畅游确实是一款一炮而红的游戏,但可能永远看不到任何有意义的增长。狗虽然收入快速增长,但可能永远无法达到大公司的水平。截至今日收盘,搜狐的市值只有5.63亿美元,距近年来的最高点缩水了80%,仅是新浪的5分之1,网易的60分之1,腾讯的740分之1。

交易策略

坏消息是,搜狐在过去一年里大幅下跌,除非其子公司搜狗能够继续增长并将实现盈利,否则搜狐可能再也看不到40-50美元,甚至30美元。首席执行官确实购买了30美元到40美元的股票,所以这可能是一些信号,客观来看,如果公司继续亏损,同时没有显示出有意义的持续收入增长,很难看到公司恢复到这些水平。

好消息是,在美国上市的大多数中国同行在过去12至18个月也大幅下跌。尽管收入和利润都在持续增长,一些公司还是被削减了一半。因此,如果你从更高层次拥有搜狐,那么将其部分或大部分资产换成在同一领域更有前途的长期前景,比如其直接竞争对手百度和新浪,可能不是个坏主意。

对于那些不拥有搜狐或近期以当前较低水平收购该公司的人来说,该公司可能成为一个私有化目标。然而,任何溢价都可能只会让搜狐股价跌至20美元上下。这相当于较当前水平溢价约20-30%,与近年来其他在美上市的中国公司的私有化水平相当。

由于搜狐股价已数次从16美元反弹,而且在过去一周其它在美上市的中国公司股价大跌的日子里,搜狐实际持有18美元,因此16-18美元将是一个不错的入市价格。一个好的策略是平均价格低于18美元,分两到三个阶段降到16美元。退出目标将是2019年最高的22美元,如果宣布某种形式的收购,可能会有更大的收益。这意味着私有化的博彩业将获得30% 或更高的回报。我不会把搜狐当作长期投资目标,因为目前还存在其他折扣机会,所以这完全是一种短期的策略。

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